论坛回顾陆挺：经济下行压力再平衡与兼顾逆周期和改革的政策选择

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野村证券首席中国经济学家陆挺在2024大湾区首席经济学家论坛发表演讲《经济下行压力、再平衡与兼顾逆周期和改革的政策选择》。

嘉宾介绍

陆挺

野村证券首席中国经济学家

经济下行压力、再平衡与兼顾

逆周期和改革的政策选择

*演讲实录

大家下午好！谢谢论坛的邀请，我讲三点：一是当下经济下行的压力，二是再平衡，三是政策选择。

关于经济压力，去年年初时市场普遍预期疫情后中国经济会快速复苏，人民币升值、利率上行、股市上涨。但跟世界其他主要经济体相比，我国的疫后复苏走出了一个很不一样的路径——不仅没有出现高通胀，甚至出现了某种程度的通缩，人民币贬值、股市下跌和利率下行。尽管疫后因为高通胀，包括美联储在内的很多国家的央行都加了息，我国的民银行却逆潮流降了息。

形成这种情况的主要原因是什么？很多人给出了各种各样的解释，但我想市场上的一个共识就是，跟以往的历次复苏不同，疫情之后，房地产行业不仅没有复苏，直到现在还在持续萎缩中。疫后大部分时间内，房价一直在下跌。从三年前的高点开始，根据官方统计，我国新房销售下跌了50%多，如果按照前100个开发商公布的数据，情况更为严重，下降了70%；政府财政收入也受到了很大的影响。为什么房地产行业对宏观经济能有这么大的影响？道理其实也简单：在这次的房地产下行之前，这个行业贡献我国四分之一的GDP，38%的财政收入，70%的居民财富。在以往的历次复苏中，房地产行业通常吸收了新增信贷的一半，有时甚至高达60%以上。但在疫后的这轮复苏中，房地产并没有成为复苏的主力和信贷需求的主力，反而是一个阻碍。从2023年三月底到现在，包括按揭贷款在内的新增房地产贷款是负的。

今年年初，很多人以为中国的房地产业终于要见底了，但最近几个月还在以同比10%到20%的速度下行，可以说房地产的复苏相当困难。造成这种困境的原因有很多，有周期的因素，也有长期机构性的因素，但事到如今，这些因素或许都已经不再重要了，原因是房地产行业目前同时面临几个负向循环。第一个负向循环是在房价和买房之间；第二个是在销售和保交付之间；第三是在财政和新房销售之间，地方财政收入下降之后，影响了当地公务员、教师医生等群体的收入，反过来又会影响房地产销售。这就是我要强调的当下我国宏观经济所面临的第一重压力，房地产行业还没有见底，还在探底过程之中。

第二方面的压力来自消费，今年报复性的消费反弹已经接近尾声，零售增速降至2%，这个原因有高基数，同时也有不利的财富效应和收入效应，过去一年中，我的观察，大家对未来收入增幅下降的预期是在一步步固化的。

第三个压力是“新三样”投资的降速，对这个问题，宏观经济研究界的关注度不算高。新三样投资的起伏，其实和房地产下行导致地方政府投资重心的改变也有密切的关系。以前地方政府对收储土地和卖地非常积极，但房地产行业开始急剧下行之后，地就不好卖了，因此很多地方政府也需要搞业务转型，转移其投资的重心，最后顺着风口，吸引跟新能源相关的各种投资，在此过程中，通过平台也自己也投资了不少。但这就产生一个合成谬误的问题，大家一窝蜂地去投电池和光伏，就导致产能过剩。过去两年动力电池和光伏产出是高速增长的，但价格是暴跌的，很多企业今年陷入了严重的亏损，太阳能光伏和动力电池行业的投资已经出现了负增长，而且我认为下半年的情况会更加糟糕。

第四个压力与财政有关，现在中央要治理12个省市的地方隐性债务，有些甚至在建的项目都停了下来。

第五个压力也与地方财政有关，今年上半年我国的税收收入同比下降了5.6%，显示经济下行的压力非常大；但非税收入包括罚没收入逆势上升了11.7%，这可能会对企业经营的积极性造成一定的影响。

第六个压力来自股市，很多人可能只关注宏观经济对股市的影响，却忽视股市本身对宏观经济也是有不小影响的。今年股市的表现不算好，加上其他一些因素，股市融资也被拖累。今年上半年中国A股的股市融资只有去年上半年的15%，也就是说下降了85%。股市融资的急剧下滑，又会影响PE和VC等一级市场的股权融资。我认为一级和二级股权融资的快速下降会对今年下半年和明年的经济产生形成新的一轮挑战。

以上就是我观察到的当下中国经济所面临的来自六个方面的压力。当然，中国经济也不乏亮点，其中最大的亮点来自出口。出口为什么这么强？原因有很多，包括我们中国人的勤劳智慧，过去几十年在基础设施和制造业方面的持续投资，庞大的内需产生的规模效应和网络效应。但这两年还有一个关键原因，就是内需的不振导致了国内工业品价格的下降，去年下半年我们的CPI通胀是负的，最近几个月也就只有0.2%左右，PPI通胀上个月还是-0.8%，而大多数其他国家在疫情之后通胀快速上行。我们来看看美国海关的进口价格数据，这个图非常清晰地告诉我们，来自中国的进口产品价格是下降的，过去两年每年下降3个百分点，而来自别的国家的产品价格则每年上升2到3个百分点，一来一去，中国产品的价格跟国际平均的价格每年低五六个百分点，因此，我国出口的一部分竞争力是从内需不振价格下行而来的。

内需不振而推动的出口是一个再平衡，但背后有其辛酸的一面，反映了国内因为房地产萎缩和一些其他问题所导致的内需不足的问题。我们可以再看看这三张图，第一个图显示出口增速明显反弹，第二个图告诉我们，现在的贸易顺差差不多是有史以来的最高点，第三个图显示我们服务贸易逆差要比疫情前小，论坛回顾陆挺：经济下行压力再平衡与兼顾逆周期和改革的政策选择结论是我们的经常项目顺差确实非常强劲，但我认为这样的情形是不可持续的，有三个原因：第一，全球经济也有周期波动，过去的一年多不错，未来一年未必有那么好；最近我国出口表现突出，可能也受全球电子周期上行的影响，但我估计电子产品的周期已经在高点附近，明年可能会下行。第二是美国已经增加额外新关税，还有快要到期的一些关税豁免，导致这两个月有抢出口的现象，但之后可能就会让出口承压。第三是今年美国的大选，共和党候选人威胁要征收50%的额外关税，共和党的竞选纲领里面，明确提到要取消对中国的最惠国待遇，要逐步降低从中国的关键产品进口等内容。不仅是美国，欧洲和一些发展中国家现在也对我国某些的出口提出了异议，有些甚至已经宣布了增加关税等反制措施。因此我们要未雨绸缪，高速出口不可持续，我们不能依赖这个亮点来推动经济的复苏。

面对未来一段时间经济下行的压力，如何在政策层面找到突破口呢？我认为一个很重要的原则就是，在短期之内要有足够的刺激和宽松的政策，但这些政策又必须与中长期的结构性改革相关联。我认为在4月底和5月中旬时，党中央国务院的一项政策对股市产生了非常正面的影响，尤其是在港股出现一波牛市。这是因为我们在房地产政策上，终于找到了迄今为止最为合理的解决方案，那就是突出保交房和收储，加大市场出清力度，让新房市场活跃起来。我国的新房市场以预售制为主，是一个期房的市场，也就是一个期货市场，因此一定要强调交割的严肃性，交割都不能保证，这个市场是起不来的，这就是为什么保交房是房地产企稳最为关键的前提。而且我认为在目前的环境下，地方政府已经没有能力去救助，商业银行不可能承担这样的任务，只有中央政府才有这样的财力和能力去推动保交房的执行。除此之外，我认为在全球央行降息的背景下，人民银行还有一些降息的空间，可适度降息，尤其考虑适度调降存量按揭贷款利率，缓解一些家庭的还贷压力。

最后我呼应毛振华教授刚才的发言，结合我学习三中全会的心得，谈一下我对结构改革的理解。在我看来，结构性改革有三个关键：第一是开放，我们需要更大力度地开放，哪怕是单边的开放。过去这一年，中央政府在签证和方便外国人在华支付等方面已经做了不少工作，我认为还需要继续推动，因为开放对我们来讲实在太重要了。

第二是让“市场”扮演更重要的作用。过去两年我国在政策层面实际上有一个很大的变化，就是在房地产板块，我们取消了绝大部分城市的限购、限售、限价等各种管制，重新允许城市之间竞争，我相信只有竞争才能带来效率的提升，才能让地方政府再次面临硬约束。市场建设方面，接下来的任务就是如何建设全国统一的大市场，尤其是作为最关键生产要素的土地、资金和人员。这方面，我认为中央政府的转移支付完全可以和一个地方的人口上升、社保缴费和户籍等指标挂钩，这样才能顺应人口流动趋势，提高资源跨区域的配置效率。

第三是财政改革。时间关系，我就非常简略地谈几点想法：第一，我认为消费税的改革非常重要。适度地调减增值税，增加消费税，中央和地方分享消费税，这样可提升地方政府拉动消费的积极性。第二，在促消费方面，若要“发钱”，应该针对特定人群，主要是鼓励生育和为社会弱势人群提供基本的社保和医保，这种补贴能兼顾拉动消费、促进公平和提升未来经济增长潜力。社保方面，中国一半多的老人社保收入极低，年初平均只有205元，今年两会增加了20元，我认为这方面还有增加的空间。另外在医保方面也可以适度增加，这几年随着医保费用的上升，很多农民开始感到缴费的压力。在生育补贴方面，应该充分考虑到我国面临的人口下降和老龄化的巨大压力，也补贴。我测算了一下，如果我们把部分人群的医保缴费免掉，每个农村的老人再增加一些社保，我们再发放一些生育补贴，每年可增加1万亿到2万亿的财政支出，能够有效地拉动中国的消费支出。

本文由张娜根据陆挺博士在2024大湾区首席经济学家论坛上的演讲实录整理而成，已经本人审阅及授权。

*文章仅代表作者个人观点，不代表港中大（深圳）经管学院、深圳高等金融研究院的立场。